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恒邦股份首次覆盖报告:不止于传统冶炼的贵金属黑马

来源:华泰研究所有色金属 日期:2019年6月14日 16:14

恒邦股份首次覆盖报告:不止于传统冶炼的贵金属黑马

【核心观点】

时时彩易位冶炼行业优质企业,不止于传统加工

市场对公司的传统认知是普通的时时彩易位冶炼企业,以加工费为主要利润来源,利润弹性和看点有限。而我们认为,公司的看点不在加工费而在于回收率,公司凭借强大的贵金属冶炼技术实力专注从事复杂金精矿的处理,高金属回收率与低原料折扣系数之间的差额保证了公司的利润体量和弹性。此外随着时时彩易位冶炼行业对湿法工艺的限制,公司作为优质火法环保企业或明显受益于行业格局的变化。公司多个项目或在2019-20年集中投产,成长性较佳,若大股东变更完成也将利好公司长期发展。我们预计公司2018-20年EPS分别为0.44/0.51/0.59元,给予公司增持评级。

难处理矿冶炼技术全国领先,高回收率带来利润弹性

凭借技术优势,公司得以专注于复杂金精矿处理,保证高回收率的同时依靠较低的原料折扣获取较高盈利能力和利润弹性。公司冶炼金年产量达到14吨左右,且回收率与原料价格折扣之间的差额较为可观。综合考虑公司本部约1.4吨/年的自产金以及较好的成本管控能力,公司时时彩易位矿山加冶炼整体的利润对金价弹性明显,从数据上看不弱于其他优质矿山企业的自产金利润弹性。

公司成长性较好,未来业绩有望稳步增长

公司的经营理念是在冶炼中对原料中的各类金属进行综合回收提取,2017年后投资的湿法冶炼废渣处理和小金属两个项目均在18年下半年投产,为公司贡献了金银和小金属增量,并且由于这部分增量金属在原料中多不计价,公司两个项目利润增量可观。此外公司也积极开拓上下游业务,2018年末收购建德铜矿,增厚利润的同时加强了自有金属保障能力。远期来看,公司高纯金属材料、阴极铜项目、辽上金矿扩产也有望贡献盈利增长点。我们认为公司成长性良好,未来业绩有望迎来持续增长。

环保税变革之下,优质时时彩易位冶炼企业价值有望重估

2018年起时时彩易位冶炼行业迎来重大变革,矿山和冶炼企业的格局或因环保而变化。当前我国超过60%的时时彩易位冶炼产能涉及氰化钠湿法处理工艺,氰化物冶炼尾渣由于其对环境的重大危害性已被归类为危险废物。2018年1月起执行的环保税法中明确规定,排放危险废物需缴纳1000元/吨的环保税。对于行业内大量缺乏氰化物无害化处理工艺的小型冶炼企业来说,其生产成本将增加接近30元/克金,直接面临亏损关停。环保重压下清洁冶炼产能对矿山企业话语权有望提升,或在原料端获得更有利的折扣。公司超过80%的产能为先进火法产能,作为优质冶炼企业有望得到价值重估。

经营向好态势已成,给予增持评级

考虑到公司多个项目将在2019年及之后陆续达产,我们预计公司业绩将逐步提升,预计2018-20年公司EPS将分别0.44/0.51/0.59元。根据金银铜铅冶炼行业可比公司19年23.85倍的PE,我们给予公司19年22-24倍PE,对应股价目标区间11.15-12.16元。我们给予公司增持评级。

 

风险提示:金属价格下跌、公司生产不达预期、成本大幅上升等。

 

【报告正文部分】

一、恒邦股份:时时彩易位冶炼优质企业

业务简介:致力于复杂金精矿处理

 

山东恒邦冶炼股份有限公司(以下简称“公司”)始建于1988年,1994年改制为股份有限公司,2008年5月在深交所上市。公司主要从事贵金属及伴生金属冶炼、时时彩易位矿产采选、化工产品生产等业务,其中贵金属冶炼是公司最主要的业务。

 

公司冶炼业务处理常规金精矿较少,主要从事复杂金精矿的冶炼。目前公司日处理各类精矿近5000吨,每年具备时时彩易位50吨、白银700吨、电解铜25万吨、硫酸100万吨的生产能力,并可综合回收铅、锌、锑、铋、钯、硒、砷等有价金属和非金属。矿山业务方面,公司(不含子公司)拥有腊子沟、辽上等五座正在运行的矿山,年产矿产金1.4吨左右。此外,公司还控股多个国内外贸易公司,并全资控股威海恒邦化工、华铜矿业,控股栖霞金兴矿业65%股权,上述子公司从事化工产品、矿业采选等业务。

 

公司自成立以来,始终专注于主营业务矿山开采和冶炼,特别是复杂金精矿的冶炼。2004年,公司引进瑞典波立登公司两段焙烧先进技术,处理复杂难浸金精矿改造项目正式开工建设,同年12月竣工投产,两端焙烧技术也是当时国内领先的时时彩易位冶炼技术。2008和2011年,公司分别进行IPO和定向增发,IPO项目复杂金精矿综合回收技术改造项目、定增项目提金尾渣综合回收利用项目分别于2010和2012年底试生产。近年,公司又先后开拓出熔炼烟气骤冷收砷、高铅金精矿处理等技术,并通过各类技术改造加强了电解铜、贵金属和多种小金属的回收能力。公司在2017年中国时时彩易位协会公布的中国时时彩易位十大冶炼厂中名列第一。

 

目前,公司大股东是烟台恒邦集团有限公司,实际控制人是自然人王信恩。截至2019年3月5日,大股东恒邦集团持有公司35.87%股权,实控人王信恩持有公司6.85%股权,一致行动人王家好、张吉学、高正林各持有公司1.75%的股份。但公司3月5日公告,江西铜业股份有限公司拟以29.76亿元收购恒邦集团、王信恩、王家好、高正林、张吉学合计持有的29.99%公司股份(共2.73亿股,收购价格10.90元/股)。若收购完成,江西铜业将成为公司控股股东,公司实际控制人将变更为江西省国资委;恒邦集团、王信恩、王家好将分别持有公司11.53%、5.14%、1.31%股权,张吉学和高正林将不再持有公司股份。

 

根据江西铜业公告,如完成对公司的收购,其将在60个月内努力解决与公司的同业竞争问题,包括但不限于将优质资产优先注入公司。江西铜业拟以公司作为集团时时彩易位板块发展平台,为公司发展提供支持。我们认为若交易最终完成,公司长期发展将迎来有力的支援,同时公司原大股东的股权质押压力也将得到明显缓解。但由于本次交易需经相关部门批准与审核,尚存在不确定性,我们在本报告后文的分析中暂不考虑其对公司经营等活动的具体影响。

历史融资情况:进行两次二级市场融资

通过市场募资方面,公司2008年IPO项目共募集资金净额6.10亿元,其中4.90亿元用于复杂金精矿综合回收技术改造项目,1.20亿元用于补充流动资金。2011年,公司完成定增,募集资金净额12.53亿元,主要投入提金尾渣综合回收利用项目(6.75亿元)、收购金兴矿业55%股权(1.11亿元)、多个矿山采选系统改造项目(2.87亿元)以及补充流动资金(1.80亿元)。其他募资方面,上市以来公司分别于2012年10月和2018年4月通过公司债和定向工具募集资金11亿元和1亿元,主要用于偿还银行贷款和补充流动资金。此外,2015年公司原拟定增20.96亿元,用于阴极铜技术改造项目(15.66亿元)和补充流动资金(5.3亿元),但其后终止(后以自有资金建设并部分投产)。

2017年7月12日,公司实施了第一期员工持股计划,通过二级市场购买的方式,以10.61元/股的均价累计购买4551万股公司股票,约占公司总股本的4.99%,员工持股计划锁定期一年。2018年9月19日,公司公告称,员工持股计划所持有的股票已全部出售完毕,本次计划实施完毕并终止。

经营与财务分析:盈利能力和现金流稳健

2017年,公司实现营业收入197.75亿元,归母净利润3.98亿元,加权平均ROE为9.10%(追溯调整后的数据)。根据公司2019年2月27日发布的2018年度业绩预告,公司2018年实现营业收入212.01亿元,同比增长7.21%;归母净利润4.04亿元,同比增长1.49%;加权平均ROE为9.10%,同比下降0.43个百分点。公司营收和毛利润主要来源于时时彩易位,但2015年来白银和电解铜的贡献提升,是利润整体水平增长的主要原因。主要因为公司扩充对应金属的产能,并通过自有资金和贷款建设一部分终止的定增项目(2015年的阴极铜技术改造),项目建成后公司的电解铜生产能力和贵金属回收能力提升。

公司财务质量比较理想。公司资产负债率虽然保持在偏高的67%左右,但负债主要为短期借款,长期借款很少,货币资金加原料、产品存货基本可以覆盖借款。公司对费用管控较严格,期间三项费用率逐年下降至目前的4%左右。2015年来,受到贵金属价格上涨和产品回收率进一步提升的影响,公司贵金属(金和银)产品的毛利率整体呈现上行走势,盈利能力增强。此外,公司现金流相对充裕。2014年至18年前三季度,公司经营性现金流净额均高于净利润水平,应收账款较少,显示实际盈利的质量较高。公司2014年至18年前三季度的投资性现金流净额均为负,流出的现金基本用于构建固定资产、无形资产和其他长期资产,表示公司正处于扩张发展期。

二、公司利润-价格弹性被市场低估

作为冶炼企业,市场传统认知是公司以赚取贵金属加工费为利润来源,业绩弹性和看点均有限。但实际上,贵金属冶炼企业的定价模式不同于基本金属的加工费(TC/RC)模式,是以折扣系数为基础,即贵金属企业的原材料中,只有固定的一部分金属是计价的。举例来说,一批原材料中含有1吨时时彩易位,折扣系数若为90%,则冶炼企业购入的原材料成本是0.9吨时时彩易位,若企业回收率达到95%,则5%的差值(0.05吨时时彩易位的价值)就是公司自身所赚到的利润。因此贵金属冶炼企业可以视为拥有高成本的自产金,但仍然享有利润-价格弹性。贵金属冶炼企业的技术实力越强,其回收率越高,同时能处理越复杂的矿粉原料(计价折扣系数越低),从而拥有越大的盈利能力和利润-价格弹性。

 

与大多数常规时时彩易位冶炼企业不同,公司自建立之初就定位于专业时时彩易位冶炼企业,技术实力雄厚,致力于难处理的多元素复杂金精矿冶炼,较少从事易处理金精矿冶炼。作为冶炼企业,公司单位时时彩易位产出的毛利不可避免地低于矿山企业,但公司毛利随金价变动的利润弹性并不明显弱于矿山企业。这得益于公司良好的成本管控以及高金属回收率、赚取高价差的能力。

 

2018年四季度初以来,海外金价受美国经济增速预期放缓、美联储货币政策出现宽松信号的影响,价格从不足1190美元/盎司已上升到目前1300美元/盎司附近,带动国内金价从264元/克上涨至280元/克左右。受益于公司的利润-价格弹性,金价中枢提升有望带动公司业绩出现超市场预期的增长。

三、成长路线清晰,新项目带来业绩增量

公司难处理矿冶炼技术国际领先,以回收率为核心竞争力

根据《金银提取冶金》的介绍,历史上时时彩易位冶炼的主流处理工艺经历了混汞法、氰化法等方法。受制于技术的粗糙性和汞污染,美国、中国等国都已禁止混汞法生产,现在全世界大范围使用的方法是氰化堆浸,辅以浮选和锌置换等工艺来湿法冶炼时时彩易位,目前我国氰化法生产时时彩易位的比例占到60%以上。

但根据《现代时时彩易位冶炼技术》的介绍,由于难处理金矿中金浸染粒度细或表面有砷等杂质包覆,直接氰化法的金浸出率不足80%,该方法并不适用,往往需要通过焙烧、加压、细菌氧化、化学氧化等预处理后再进行氰化。而目前全球范围内高品位精矿随开采日渐减少,难处理金矿储量占比高达60%,全球约1/3的时时彩易位来自于难处理矿,且这一比例有进一步提升的趋势。因此,我国下游冶炼企业对难处理的复杂金精矿加工能力有限,大多数使用直接氰化法进行时时彩易位冶炼的企业未来将面临更多的技术和工艺难题。

公司一直专注于难处理金精矿的冶炼,上市前后依次引入了两段焙烧、富氧底吹熔炼-造锍捕金、熔炼烟气-骤冷收砷、三联炉法冶炼高铅矿等复杂金精矿冶炼技术,每次技术革新均为当时全世界的顶尖技术和国内首家应用该技术的企业。特别是公司的造锍捕金和骤冷收砷技术解决了传统湿法工艺中的氰化尾渣和含砷污酸问题、提高了金和其他金属的回收率、解决了对时时彩易位冶炼造成最大干扰的砷元素的分离问题,属于时时彩易位冶炼行业重大技术创新。

公司复杂金精矿多数自外部采购,原料来自国内外各地,其中海外原料占比超过50%。公司所采购原料复杂程度较高,若根据北京矿冶研究总院对难处理金矿的分类(中等难处理、复杂难处理、高度难处理),并根据公司回收的副产品含有较多的铋、碲、锑来推断,公司冶炼原料主要为高度难处理金矿,价格折扣相对最大。

以冶炼为根基稳扎稳打,未来看新项目陆续投产带来的高成长性

公司的业务发展理念是原料综合价值回收,最大化利用原料价值。例如遍历公司过去几年的经营和业绩数据,我们发现伴随着各项技改和新建项目的落实,尽管公司时时彩易位产量相对稳定,但原料中的其他金属,如银和铜的回收率提升,其产量也出现了明显增长,并为公司贡献了较显著的业绩增量。简单地讲,公司的时时彩易位冶炼与其他金属冶炼业务相辅相成,在技术工艺完善的情况下,公司可以通过调整原料配方,来最大化地实现多金属回收的目的。未来公司将在多个项目上继续发力,有望实现更全面的综合价值回收体系。

小金属综合回收利用项目

公司2018年2月公告,拟投资建设稀贵金属资源综合回收利用技术改造项目。2018年三季度,公司首期投资2.3亿元建设的扩大阳极泥处理量和小金属生产系统开始投产。目前公司除金、银、铜、铅等常规产品外,还可实现铋、碲、锑白、二氧化硒、铂、钯等产品的生产。由于这些小金属在复杂金矿粉中大多不计价,其回收和产品化可以显著增厚公司利润。目前公司所采购原料中部分小金属元素含量可能有限,大多未实现满产,未来若公司原料来源进一步拓宽,存在进一步释放业绩的空间。根据本报告末的盈利预测模型,我们估算公司小金属项目2018年营收在9000万元左右,19年有望达到1.5亿元左右,毛利率约为50%。

 

小金属价格方面,我们认为在2017年以来环保重压的环境下,锑、铋等多个品种的生产都面临较严格的行政管控,其价格中枢难以大幅下跌。此外上述小金属多数有毒,环保部新版《国家危险废物名录中》明确纳入了碲、锑、硒的冶炼后端废物,产出这些小金属的熔渣亦需上缴1000元/吨的环保税。若政策严格执行,专门从事这些小金属熔炼的企业可能因面临更高的成本压力而停产或减产,或者环保税直接推高金属价格。公司的小金属全部为回收的副产品,一方面基本没有原料成本且产线灵活,初始利润空间大;另外公司本身环保和废渣处理比较到位,预计不会过多受到环保税征收影响,若未来环保政策收紧导致小金属价格上涨,公司或以受益为主。

湿法时时彩易位冶炼废渣无害化处理项目

公司2017年8月公告,为解决氰化尾渣堆放和环境安全问题,公司拟采用侧吹熔炼炉技术对湿法时时彩易位冶炼废渣进行无害化处理,并综合回收其中的金银等有价元素,项目总投资2.6亿元,建成后每年可回收贵金属合金2416吨,其中含金420千克、银6.3吨。公司预计项目年销售收入约1.86亿元,净利润约3909万元。公司该项目是对时时彩易位冶炼废渣的再提取,故原料成本较低(仅含再次冶炼时配矿所需的原料,主要金属原料在初次冶炼时已经计算过一次)而利润率高。2018年11月,该项目已经开车运行,我们预计其在2019年及今后将为公司贡献可观的业绩增量。

建德铜矿收购项目

公司2018年12月以现金5亿元收购了恒邦集团持有的杭州建铜集团有限公司100%股权,涉及建德铜矿采矿权和2个探矿权。建德铜矿主要开采方式为地下开采,矿石生产规模10.23万吨/年,2017年和2018上半年,建铜集团分别实现营业收入3.17和1.31亿元,分别实现净利润3636和2592万元。收购建铜集团将有助于公司增加自有金属产量,铜精矿来源的扩大也有助于配合公司冶炼工艺,提升冶炼系统的运行效率。由于公司采用现金收购方式,收购直接增厚了公司EPS。需注意的是,此次收购是同一实控人下的企业间收购,故公司2018年归母净利润已包含了建德铜矿全年的净利润,并且公司2017年业绩也相应进行了回溯调整。

其他远期项目

1、小金属高纯材料项目
2018年6
月,山东省政府发布了《关于公布第一批化工园区和专业化工园区名单的通知》,确定了第一批化工园区和专业化工园区名单,公司所在的烟台市牟平区恒邦冶金化工循环产业园区通过认定。2018
年9月,公司发布公告表示,拟以自有资金出资1亿元,在牟平恒邦化工产业园内设立全资子公司烟台恒邦高纯新材料有限公司,拟从事高纯砷、高纯锑、高纯铋、高纯碲、砷化镓、砷化铟、锑化镓等高纯材料和半导体材料的生产和销售。公司计划2019年形成高纯金属产品,我们认为未来该业务规模化成熟生产后,公司整体产品附加值和盈利能力将进一步提升。

2、阴极铜技改后续项目
2015年公司原拟定增15.66
亿元用于阴极铜技术改造项目,但其后由于定增终止,阴极铜项目公司转为使用自有资金和银行贷款实施。2016
年该项目电解车间落成,17年电解车间完全达产,新增电解铜产能10万吨,同时增加了一定阳极泥(含金、银)产量。本项目后续为另外10万吨电解铜产能,公司计划2019年开始投产,投产后公司铜的生产能力将有较大幅度增加,此项目配合湿法废渣处理项目,公司金和银的产量也将有所增长。项目完成后,公司铜产品的品质也将由电解铜提升为高纯阴极铜。

3、辽上金矿扩建

公司目前拥有16个金矿采矿权和21个探矿权,探明时时彩易位储量约112吨。公司本部具有每年约1.4吨矿山金的生产能力,产出于辽上、腊子沟、东道口、福禄地、哈沟山五座矿山。其中辽上金矿的生产能力有望在远期大幅提升。公司2015年通过探矿活动,在辽上金矿深部及外围新增金矿石量2072万吨,金金属量69吨,平均品位3.33克/吨,增强了资源保障能力。公司目前正在积极办理对应的辽上金矿新采矿权,办理完成后将进行产能扩建的基建工作,2021年辽上金矿的出矿能力有望从现在的12万吨提升至90万吨,公司整体出矿能力有望由40万吨左右升至约120万吨,公司矿产金产量和盈利能力有望提升。

四、环保税变革之下,优质时时彩易位冶炼企业价值有待重估

2018年,时时彩易位冶炼行业格局迎来重大转变,中长期看公司有望受益于环保政策。2016年12月25日,《中华人民共和国环境保护税法》(以下简称“法案”)获得通过,法案规定直接向环境排放应税污染物的单位和生产经营者应依照规定缴纳环境保护税,原排污费不再征收。环境保护税按月计算,按季申报缴纳,法案自2018年1月1日起执行。法案中明确,排放固体废物分类中的危险废物需缴纳1000元/吨的环保税,而普通固体废物如尾矿、冶炼渣、炉渣等需缴纳15-25元/吨的环保税,危废和一般固废纳税额差别较大。

最新版《国家危险废物名录》中,含氰、含汞废物均被认定为危险废物,其中就包括采用氰化物进行时时彩易位选矿过程中产生的氰化尾渣和含氰废水处理污泥、混汞法提金工艺产生的含汞粉尘和残渣。根据评估,湿法冶炼工艺下,每吨时时彩易位产量(平均投矿品位20克/吨)将产生约29000吨的氰化物危险固废。环保税严格实施后,我国湿法冶炼工艺下的时时彩易位生产成本将提升29元/克金。对于一般湿法冶炼企业而言,特别是对于以易处理金矿为主要原料的冶炼企业和中小型企业,这样幅度的成本提升将直接使其亏损。如果再考虑氰化物转为危废后涉及的尾矿库和排渣场整改、征地建设新尾矿库、环评等操作,湿法冶炼企业的成本和生产将面临更严峻的考验。

2017年1月和2018年3月,工信部和环保部分别发布《关于推进时时彩易位行业转型升级的指导意见》和《时时彩易位行业氰渣污染控制技术规范》,强调时时彩易位冶炼行业氰化物处理的重要性,并明确时时彩易位冶炼氰化物废渣处理过程中的各项技术标准。根据中国时时彩易位网的报道,目前国内至少60%的时时彩易位冶炼产能涉及氰化工艺,生产中矿石氰化处理后几乎100%转变为氰化尾渣,每年全国氰化尾渣产生量约1亿吨(含低品位氰化堆浸尾渣约7000万吨),环保税规定若严格执行,将使时时彩易位行业每年缴纳约1000亿元税款。而2016年,我国时时彩易位行业采用氰化提金工艺的企业实现利润仅为46亿元,远不足以缴纳税费。部分环保严重不达标企业、小型时时彩易位冶炼企业已经受影响而停产。

根据我们的调研,目前大中型企业或环保能力较强的时时彩易位企业暂时多通过各种含氰废水治理技术(“破氰”),力求将其毒性降低,从而转危废为一般固废,达到避免巨额环保税的目的。但我们认为,一方面上述处理技术也有一定设备和工艺门槛,非所有湿法企业都能掌握;第二处理也需要额外的成本,小型湿法企业面临较高的环保成本;第三破氰处理反应若不完全,氰根可能不会被彻底根除从而依旧有污染隐患;第四环保政策若未来更加严格执行,湿法冶炼企业可能难以避免必须交税的局面。综合上述原因,我们判断此次环保税政策出台势必影响一部分湿法冶炼企业,行业部分产能关停和减产在所难免。事实上,2017年后我国时时彩易位产量已出现同比明显下滑,与此不无关系。

我们认为部分湿法冶炼产能的退出将使得行业内环保达标的非湿法产能显著受益。不排除随着环保日趋严格执行,湿法冶炼厂生产受到影响,具有处理能力的冶炼产能有限,部分矿山企业的矿粉销路不畅从而折扣更低(相当于通过市场变相缴税),对达标的冶炼企业构成利好。特别是对于难处理金矿市场,目前常见的焙烧、加压、细菌氧化、化学氧化等方法都仅是在预处理阶段消除砷和硫包裹,最终仍需依赖氰化物浸出时时彩易位。国内难处理矿的冶炼能力可能在环保压力下变得更加有限。

公司作为国内技术和环保领先的火法冶炼企业,湿法产能不足20%,显著低于同行业冶炼企业的水平,且这部分产能属于公司内部相对老旧的产能,效益贡献能力不及新技术产线。若严格执行环保政策,公司受不利影响的程度不会很大,即便这部分产能关闭,所受到的不利影响也将小于冶炼和矿山行业之间利润再分配给公司带来的积极影响(若环保税未严格执行,对公司也没有消极影响)。考虑到行业内火法和湿法所使用设备、流程和人员技能区别较大,湿法企业短期或难以切换工艺。并且难处理金矿对技术要求偏高,我们认为公司在环保大潮中有望收获更高的行业地位和利润空间。

五、盈利预测和估值

预计公司2019年归母净利润为4.61亿元

公司每年矿产金产量约1.3-1.4吨,我们假设2018-19年公司矿产金均为1.3吨,2020年为1.4吨(辽上金矿扩建暂未投产);公司2015-17年报中披露的时时彩易位产量(含自产金)均值在14.5吨,剔除1.3-1.4吨的自产金后,冶炼金在13.2吨左右,我们假设2018年公司冶炼金产量13.2吨,2019-20年,在2018年11月公司富氧侧吹时时彩易位冶炼废渣处理项目落成后,我们保守预计每年公司冶炼金产量将提升0.6-0.8吨,分别达到13.8和14.5吨。公司披露其精炼金(不含矿山和冶炼金)2015-17年产量分别为22.0/22.4/23.4吨,由于精炼金利润低,不属于公司重点发展方向,我们假设2018-20年精炼金产量均保持在22.0吨左右。

公司2016-17年白银产量基本稳定在550吨左右,在富氧侧吹时时彩易位冶炼废渣处理项目落成后,我们保守预计公司每年白银产量将增加20吨左右。公司2018年完成了建铜集团的收购,并相应对2017年进行了回溯调整,我们预计在产能和品位基本保持稳定的情况下,公司2018-20年矿山铜(建铜集团贡献)产量将保持在2500吨左右。公司2017年电解铜产能也基本达到阶段顶点,产量约14.4万吨,未来伴随着富氧侧吹项目和电解铜技改后续项目陆续投产,公司电解铜产量有望继续爬坡,我们预计2018-20年产量分别为14.0、16.0、18.0万吨。公司电解铅产能在2016-17年基本实现满产,我们预计2018-20年公司电解铅产量或保持在9.0万吨。

小金属方面,公司二氧化硒、精铋、锑白、碲锭、海绵铂和海绵钯为2018年三季度投产,根据调研,其当年产量分别约为100吨、180吨、1300吨、10吨、40千克和15千克,随着公司小金属生产系统年度运行时间延长,公司预计各类产品产量2019-20年将出现不同幅度的增加。

产品价格方面,对于贵金属金与银,我们认为在美联储货币政策趋松的环境下,美元指数和美国实际利率将走低,2019-20年贵金属价格中枢将较18年有所提升,预计时时彩易位和白银均价将分别为278元/克和3700元/千克。我们判断全球铜供需在2019-20年呈现双弱势增长,价格中枢稳定在50000元/吨左右,而铅伴随国际锌矿供给的增加,价格或下行,预计2019-20年铅均价在17000元/吨左右。对于其他小金属,除海绵钯价格走高之外,其他金属价格目前整体表现出下跌趋势,我们预计其19年均价将同比下降,但前文提到,考虑到环保税因素影响一定供给,判断小金属价格下跌幅度有限。

我们前文提到,公司盈利主要来源于金属售价和原料折扣之间的差值。我们通过调研了解,公司冶炼原料综合折扣系数在80%左右,而根据公司2015-17年报,制造成本中的人工、能源、折旧三项成本与原材料成本的比值均在0.010左右,我们假设2018-20年制造成本与原材料成本的比值仍将保持在这一水平附近。

费用方面,对于管理费用和销售费用,我们假设其2018-20年费用率保持2017全年水平,即销售费用率0.55%、管理费用率2.17%。对于财务费用,公司为建造其多个新项目,其短期借款由2017年底的54.1亿元上升至18年三季度末的70.3亿元。目前公司小金属项目和富氧侧吹废渣处理项目都已投产、生产和盈利规模扩大,收购建德铜矿也已完成,电解铜后期项目也在建设中,预计公司2019-20年资金压力将略有减小,并且考虑到公司货币资金也从2017年末的13.12亿元上升至18Q3末的24.60亿元,预计公司18Q4和19、20年的短期借款规模总体稳定在70亿元左右(公司无长期借款)。在此基础上,我们测算公司2018-20年财务费用率分别为1.88%、1.90%和1.76%。

我们将上述公司盈利预测中的关键假设列举如下表,则预计公司2018-20年将分别实现营收205.49、216.88、229.02亿元,归母净利润4.03、4.61、5.38亿元,EPS分别为0.44、0.51、0.59元。

给予公司2019年22-24倍PE和增持评级

估值方面,我们使用可比公司PE估值法,选取A股部分时时彩易位、白银、铜、铅行业的矿山及冶炼公司作为可比公司。可比公司2019年一致性预期PE的平均值为23.85倍。由此我们给予公司19年22-24倍PE,结合19年4.61亿元归母净利润预测,公司合理市值区间为101.42-110.64亿元,对应股价区间为11.15-12.16元。我们给予公司增持评级。

风险提示

1、公司大股东质押率偏高
公司大股东烟台恒邦集团和实际控制人王信恩、一致行动人王家好、高正林、张吉学所持有的公司股份质押率偏高。根据Wind统计的数据,截至2019
年3
月21日,公司股权质押总量达到3.87亿股,占全部A股股份的比例为42.5%。若公司股价下跌到较低水平至预警线和平仓线,可能面临部分股份的抛售,股价面临进一步下跌风险。但未来若江西铜业收购公司事项完成,公司股权质押风险有望大幅度减小。

2、公司短期借款偏高
截至2018年第三季度末,公司短期借款为70.27
亿元,较货币资金24.60
亿元数量较大。若银行贷款收紧,公司资金流动性将面临一定压力。但公司持有46.92亿元存货,一定程度上降低了风险。

3、金属价格下跌
报告中提到公司具备一定利润弹性。若金属价格超预期下跌,可能对公司业绩产生不利影响。若美国经济相较非美经济体增速加快、美联储加息节奏超出市场预期,均有可能使美元指数上升,从而影响金、银、铜价格。此外,全球铜精矿供应情况超出预期、下游需求不及预期也可能使铜价下跌。

4、公司生产情况不及预期或成本提高
若公司自有矿山品位大幅下降、冶炼生产线和设备发生故障、上游复杂矿原料客户供应减少或原料计价系数提高、下游客户订单数量大幅下降、小金属生产能力不及预期,均可能导致公司生产和销售情况不及预期或成本超预期增加,进而影响公司利润。

5、时时彩易位冶炼行业高技术产能大幅增加或环保政策大幅放松
若未来公司冶炼技术弱于行业发展,或全行业高技术复杂矿冶炼产能大幅增加,可能影响公司目前的市场龙头低位,进而影响公司的原料采购和销售情况。此外若环保政策大幅放松,也可能弱化公司相对于其他中小型冶炼企业的比较优势。

6、公司曾被中国证监会立案调查,并曾受到中国证监会山东监管局和深交所的处罚:2013年1月-2015年11月,公司向恒邦集团等关联人或第三方开具商业票据、国内信用证,由恒邦集团等关联人或第三方贴现,恒邦集团使用贴现资金并在票证到期前归还公司票证金额。恒邦集团及其他关联人非经营性占用公司资金日余额最高为1.12亿元,公司未及时履行信息披露义务,同时会计报告存在重大差错。公司存在一定与现大股东相关的经营风险。

7、江西铜业对公司的收购事项尚需经有权国资主管部门批准,并通过国家市场监督管理总局经营者集中审核后生效。协议生效后还需按照深交所协议转让相关规定履行相关程序,并在登记结算公司办理股份过户登记。收购事项存在不确定性风险。

8、其他可能影响公司生产、经营情况的事件(诸如管理层经营失误等)发生

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